联化科技是一家领先的化学和技术解决方案提供商，蓝冠平台登陆 致力于服务全球农药、医药、功能化学品以及设备与工程技术等领域。创立于1985年。成立30余年来，我们在中国已拥有7个化工生产基地、2个机械设备生产基地以及2个研发中心。
跳转阅读化学加搜索：2万多家企业，300多万产品，1.2亿条化合物数据……
1
公司有望重回快速增长
联化科技主要从事为农药、医药跨国巨头进行中间体和原料药的定制生产，其中农药板块的定制生产占总收入60%以上，此外还有少量功能化学品的自产自销。公司现有9大生产基地，包括8个国内基地和1个英国基地。农药、医药的定制生产源于跨国巨头为降低产品开发成本而将中间生产环节外包给第三方，从而将资源投入到附加值更高的研发和终端销售环节的需求。对生产方来说，定制生产模式的特点是一旦通过长时间考察确立合作关系，蓝冠开户 单位产品的利润和其他成本支付的方式基本依据合同约定，受终端市场波动的影响较小，所以联化的毛利率也保持在30%左右相对稳定的水平，公司业绩在15年以前也随着产能扩张也维持快速增长。但14、15年全球农化市场冲顶向下，海外巨头进入去库存周期，公司收入受到冲击；公司12年开始加大HSE的开支，15年起引入了外籍高管及进行股权激励等提高了管理费用，18、19年还两次受到重大环保和安全事件牵连，公司净利率和资产周转率大幅下滑，可以说过去几年是公司在内外因素冲击下最困难的时期。但是从当前时点看，公司正触底复苏。全球定制生产的市场空间广阔仍在不断增长，短期事故对公司的影响终将逐渐消化，过去在技术、HSE和管理架构等方面的投入使得公司核心竞争力不断提升，有助于长期的发展。我们认为，公司在从业30余年建立起的核心壁垒的支撑下，随着未来持续的资本开支不断落地，能够实现新一轮的快速成长期。
2
公司竞争优势分析
农药和医药的定制生产（CMO/CDMO）具有很高的进入壁垒，主要体现在客户关系的建立上。客户需要对企业的硬件和软件进行长时间的综合考量，包括产品质量、研发力量和环境保护水平等等诸多方面。公司与国际农药龙头FMC的合作从98年起接触历经4年考察至01年底才正式签约，而成为跨国医药公司的定制研发生产供应商则需要4-7年的时间。因为从定制生产的商业模式看，虽然从业者的毛利率非常稳定，但是对企业本身而言，下游对其的粘性和未来增长的持续性其实是比较脆弱的。核心原因就是定制生产商没有终端渠道的自主性，需求侧无法自己掌控，产品的成败“依附”于下游的市场景气度。所以上下游的话语权是不对等的，尤其是定制生产的下游往往都是跨国农药或医药巨头，一般来说它们在技术、工艺等方面的储备可能比定制生产商要更加丰富，成本往往也比较透明，上游对下游的依赖程度比下游对上游的依赖度要高得多，所以要建立并且维持客户关系对定制生产商的能力要求非常高。那么反过来看，公司能在这种苛刻的条件下，与全球前5大农药公司和全球前20大医药公司建立长期深度甚至战略合作关系，并且项目接连不断，就体现了公司很强的护城河，蓝冠注册 使得下游对其产生了很强粘性。这主要来自于公司技术平台优势、风险控制能力和国际化视野几个方面，具体如下。
2.1
技术平台优势
技术能力是进入CMO领域的核心要求，因为CMO存在的意义就是服务于跨国公司希望将资源投入到附加值更高的研发和终端而将占原研药成本30%的生产环节外包的需求。过硬的技术是提升效率降低成本的基础，也是进入CMO行业首要的考察点。CMO的商业模式表面上是资金和产品的循环，实际上从业者贩卖的是技术服务和解决方案，只是通过具体产品的形式变现。联化在精细化工领域深耕30多年，沉淀了大量的技术储备，尤其是对反应机理有了独到且深刻的理解，能够通过技术的组合满足客户差异化的需求，以此建立了稳固的壁垒。而且我们认为从当前的客户粘性来看，联化在某些技术方面比下游跨国公司已经有了更强的比较优势，具体如下：
1.丰厚的化学合成经验积累：对精细化工行业而言，从业时间的长短其实就可以说明企业竞争力上的很多问题，这一点却很容易被市场忽略。这是因为精细化工由于体量小、差异化，相比于大化工，专门开发商业化工艺包的投入产出比很低，所以很难有成熟统一的工艺包可直接引进，企业必须通过“干中学”的方式自行摸索来积累反应经验，形成“获得订单-开发/改进技术-获得更多订单”的正循环，那么时间的价值就显得尤为突出了，即做得越久积累越深。以公司核心的氨氧化技术为例，公司上市之初拥有氨氧化、氟化、加氢还原、苯骈噻唑类产品的环化合成、核苷类系列产品合成、新型染料合成六大核心技术，均处于国内先进水平，其中公司最具代表性的氨氧化技术处于国际先进水平。氨氧化法简单来说是利用氨气和氧气将烃类等有机分子中的活泼甲基（-CH3）一步转化为氰基（-CN）的反应，是生产农药、医药、染料等精细化工品的关键中间体——卤代芳腈的重要工艺，其核心难点是催化剂和反应条件。公司上市之初时，即使美国和日本的专利也只能分别实现84%和90%的最高收率。而且氨氧化60年代最早用于烷/烯烃的反应，例如丙烯腈合成的工业化，在其取得巨大成功之后于同一时期被拓展到芳烃领域合成芳香腈；但由于后者属于精细化工，与前者大宗品相比体量相差甚远，很难会有现成的商业化工艺包可以让国内企业直接引进，只能依靠自主开发，可见技术难度很大，当时国内企业也基本不具备工业化能力。联化通过自主开发，调整了氨氧化法的催化剂成分，使得摩尔收率达到93.5%以上，产品纯度达到98.5%以上，并且催化剂磨损少、寿命长，催化性能超过国内外同类先进水平。所以从业时间和经验带来的know-how对精细化工更为重要，这就在企业的能力上形成了很强的个体差异，这也是普遍具有成熟工艺包的“交钥匙”型大化工所不具备的。普适性工艺包的缺席也加大了技术扩散的难度，先行者的壁垒也更加坚固，说白了就是技术更加保值，生命周期更长。那么从这一点看，联化30多年从业的积累其实是同行很难超越的优势。
2.创新和拓展构建技术平台：公司在08年上市之初六大核心技术的基础上不断拓展核心技术的能力圈，通过创新持续丰富技术储备，增加了格式反应、铃木耦合、超低温反应等技术。并于13年起开始推动技术平台建设，公司通过平台的运作，进一步拓展了包括光气化、氟化、小分子催化、微通道反应、连续化反应器等多项核心技术。多项核心技术在手的效应并不仅仅是单个能力的简单叠加，而是有非常明显的1+1>2的效果，体现在“一对多”和“多对一”两个方面。第一，公司在年报中多次提到将核心技术在不同产品工艺中运用，这就说明的核心优势并不是以单个产品为边界，而是能够覆盖所有基于某个工艺的一系列产品，一个很关键的结果就是联化拥有很强的跨品种扩张能力。第二，多个技术可以共同作用于同一产品，能够形成交叉壁垒；即使同行在某一个技术上取得突破，联化还是能够通过其他技术继续保持在该产品上的优势，也就是说竞争对手追赶的不是一个技术而是一个体系，面临维度上的差距。此外，技术的复用也进一步延伸了单个技术的生命周期，这一点类似于草甘膦产生抗性后通过与麦草畏、草铵膦的复配，非但没有被替代，反而延续了其生命周期，并降低了新解决方案开发的成本。那么对联化而言，手里这些技术的组合牌能够最大限度的应对客户的需求，单个技术的研发成本被明显摊薄甚至为负。
3.连续化和柔性生产能力：精细化工的连续化生产能力是企业化学合成能力的集中体现，这与我们在前期报告里分析的扬农连续化生产能力一致。精细化工产品种类繁多，但单个规模小、产量低、生产流程长且步骤多；且在国内的发展过程中不像基础化工品那样在工艺上得到充足研究，导致设备往往都比较简陋，生产也较为粗糙。相比国外连续化、大型化的普及度，国内大都以釜式反应器进行间歇式生产为主，并使用大量水或溶剂进行分离。间歇反应的缺点，简单来说就类似于一锅一锅地炒菜，每一锅都会有细微差别，难以保障质量的一致性；频繁的人工操作也提高了安全生产压力，降低了生产效率，污染与能耗水平也非常大。间歇反应的连续化是我国精细化工在工程方面发展的重要方向，但核心难点就在于反应的传热、传质和反应速率差异很大。一般来说大化工反应速度较快，反应时间短，产量也比较大，适合连续化操作，但精细化工相对而言反应时间长，产量比较小，往往不太适合连续化操作。所以间歇反应连续化并不是简单的更改装置，而是需要对反应热力学、动力学具有非常深的理解。联化自07年就开始使用集散控制系统（DCS），在发展过程中不断提升核心反应和后处理工序的连续化水平，自主开发了多套千吨级和万吨级的连续生产工艺，装置大型化水平持续提升。15年公司将连续化管道反应技术用于吡啶类化合物的生产，具有里程碑的意义。又比如公司在后处理上的连续萃取和精馏及膜分离工艺，明显提升了溶剂回收效率，降低了污染物排放。公司通过连续化生产上的不断创新，保障了生产系统的稳定性、可靠性、安全性和清洁生产优势。联化对化学合成的理解深度还体现在装置的通用化方面。精细化工品类多，设备又具有一定专一性，公司对生产装置采取了柔性设计，每套生产装置均配备了不同型号的反应釜、离心机、干燥机、粉碎机等，通过简洁的改装和灵活的管道连接，使得同一套生产装置可以快速改装为不同产品的生产线，提高了公司资产的利用率和对客户需求的反应速度。
2.2
风险控制能力
市场认为公司近年在安全环保方面遭遇黑天鹅是因为公司风险把控能力较弱的体现。但事实上恰恰相反，我们认为公司风险控制意识是公司另一大关键竞争力，而正是精细化管理方面公司较为完善且先行的风控能力和应急响应能力将损失降低到了较低的水平。而且相对短期突发事件的冲击，客户更加看重长期的风险控制能力体系；即使短期因为供给中断导致小幅的订单转移，也难以改变长期的客户黏性。
1.大客户战略：前文所述，由于商业模式对上下游的绑定程度和合作深度要求较高，定制生产的客户对生产厂家的选择非常慎重。联化的客户基本都是全球前5大农药和前20大医药龙头，一方面说明公司受到跨国公司认可度高，另一方面这也是一种双向选择。公司只定向服务大客户，前5大客户销售占比达到50%以上。通过谨慎考察客户的经营实力和产品现状及前景，规避客户信誉和产品空间带来的风险；同时靠谱的客户也能为公司带来稳定可期的回报，公司能够共享客户的成长以实现双赢。同样因为这种商业模式的高绑定度，客户对技术等商业信息的保护非常看重。公司建立了完备的知识产权保障规章制度，全员签署保密协议并实施多层次的管理，保障客户权益。此外，公司多年来专注于定制生产，不受终端产品价格和利润弹性的诱惑，不与客户竞争。长期的实践赢得了客户的高度信任，这也是很难短时间被取代的优势。
2.高度重视质量与合规：公司始终坚持在产品的整个生命周期贯彻质量要求，遵循GMP和行业标准，持续进行硬件设施、人员能力和管理体系等方面的改进，使得公司质量管理部门与现金跨国公司同步，得到客户高度认可。过去几年公司总部和所有子公司陆续获得ISO0991质量管理体系、ISO14001环境管理体系和OHSAS19001职业健康管理体系的三合一认证，17年3月公司江口工厂更是首次以零缺陷通过了美国FDA的审计，19年公司也通过了欧盟GMP认证。
3.多基地产能备份：联化拥有9大生产基地，分散的产能布局能够降低单一区域的黑天鹅事件对供应能力带来的冲击。同时公司前瞻性地将部分重要产品产能在不同基地进行备份，使得一旦某一地区出现供应中断也能快速响应，延续供应能力。去年响水321事故受牵连停产的江苏联化和盐城联化子公司有7个主要产品在其他基地拥有空余产能，占18年二者实际产量比重达20%；且其余基地产能利用率在70%左右，仍具有30%的产能盈余，公司可发挥柔性生产能力来快速补充供应能力的缺失。公司湖北基地郡泰化工在19年江苏盐城两个基地因321停产后，收入和净利润出现大幅增长，我们判断这其中备份产能的贡献非常显著。
4.SHE及RC体系不断完善：公司在安全、职业健康和环境管理体系（SHE）上投入很大。公司12年将履行社会责任义务制度化、规范化，并以此为起点完善企业SHE管理，推进责任关怀（RC）体系的构建。14年将集团和各子公司的SHE部门更名为责任关怀部，15年正式承诺加入国际化工协会联合会责任关怀委员会，与国际先进水平接轨。RC平台建设使得公司在安全生产、环保和职业健康与安全方面的能力不断提升，提高了风险抵抗力。17年，公司增加了安全实验室和环保实验室，为研发、中试和商业化生产的可持续工艺开发提供了专业和独立的支持。在安全方面，公司建立了全生命周期的工艺安全管理体系，从研发开始涵盖所有阶段。公司在生产前中后有完整的风险定期评估体系，并每年开展多次应急培训和演练；公司自有专职消防队，拥有专业化的车辆等硬件设备，应急响应能力很强。环保方面，公司建立了系统性的环境风险控制方案；在技术上具备测试水分析领域95%以上常规及非常规指标的能力等；在处理容量上，公司各子公司都配备了超越目前生产能力需求的污染治理设施。虽然短期看这些投资会影响公司固定资产周转率，但对未来的长期发展非常有利。
5.前瞻投保降低事故损失：公司风控能力也体现在为厂区前瞻购买保险方面。例如，江苏联化和盐城联化财产险投保近25亿，营业中断险投保近7亿。前者是覆盖所有财产，包括建筑物、其设备、存货等的损毁，此次事故确认赔偿1.61亿；后者则是覆盖由于经营中断所造成的的损失。值得说明的是，我国中断险的投保率非常低，一般营业中断险都是作为财产险的附加险出售，但无论是前者还是后者，都还没得到企业普遍重视。银监会数据显示19年企业财产险报废占财产保险行业保费比例不足4%，营业中断险的覆盖率就更低了。企业主一般主观认为发生营业中断的风险太低，所以我国绝大部分企业都没有购买营业中断险。相比之下，联化在此次事故中体现的风控能力就非常突出了。
2.3
国际化视野
此外，公司在国际化方面也建立起了明显的壁垒，我们认为相对直观的硬件和制度，正是这种在文化、视野等方面与同行的微妙差距进一步提升了公司与客户粘性方面的比较优势，具体如下：
1.国际化管理团队：15年公司开始走国际化战略，对应公司医药和农药两大业务板块，在高管方面引入分别在医药巨头勃林格殷格翰和农化巨头杜邦农化有多年丰富经验的外籍高管Andreas和George为公司董事。农药和医药虽然在化学合成方面有很多共通之处，但是在管理方面的差别非常大。虽然短期对薪酬成本有明显抬升，但长期有助于公司吸收海外巨头在各个细节上的运营经验，改进公司内部流程和管理体系；并且国际化程度的提升能够在文化方面与跨国公司形成更好地对接。
2.收购英国子公司：公司17年初完成位于英国米德尔斯堡的子公司Fine Industries的收购。Fine主要从事农药、医药和功能化学品的复杂中间体和活性成分的研发生产等，并且已通过FDA审计。首先，收购欧洲企业，公司将有资格参与欧洲市场竞争，扩大客户覆盖面。第二，Fine主要集中在生命周期导入期及以前的产品研发、生产和销售上，与公司集中在导入期、成长期和成熟期的领域形成互补，能够为客户形成全生命周期的解决方案，有利于公司获得更加高端的新化合物订单。
总的来看，我们认为公司在以上三个方面形成的综合竞争力和壁垒稳固了下游跨国公司对其的依赖程度，加强了自身的不可替代性。所以短期事故造成的短期业绩下滑和小幅的订单转移并不会影响公司长期的成长能力。长期看只要产能复苏，转移的订单大概率还是能够回归，短期的影响也能够恢复。
3
成长性探讨
随着农药和医药行业研发负担的攀升，对降本增效的需求推动跨国公司将生产环节外包，持续推动全球定制生产行业的发展。中国在基础设施、产业链配套和知识产权保护上的优势使其成为全球最有优势的承接方，联化作为国内积累深厚的龙头企业，在其竞争力的保障下将获得长期可持续的成长机会，公司近年来项目储备和资本开支不断。随着新产品不断投放，产能利用率不断提升，固定资产周转率企稳并底部复苏，公司有望重现过去的高速增长期。